中国 5 月 CPI 同比上涨 1.3%,低于预期,但总体依然平稳。从食品项来看:5 月猪肉 CPI 同比大幅下降 23.8%,成为 CPI 的主要拖累项。猪肉价格如此大幅下跌的主要原因有:1. 总的来看猪肉产能仍在恢复;2. 由于 3 月猪肉行情下跌,大量抗价压栏散户进行二次育肥,导致 5 月至 7月则成为大体重猪出栏的高峰期,猪肉重量供给充裕。而非食品项中,交通和通信行业 CPI 同比上涨 5.5%,成为 5 月 CPI 的主要推动项,其中“交通工具用燃料”一项 CPI 同比上涨 21.3%。背后原因主要来自于两方面:1. 超低基数的影响,今年 5 月国际油价保持在近 3 年高位,但去年 5 月油价却处于历史相对低位。2. 今年 5 月疫情防控形势较好叠加五一假期因素的影响,居民出行大幅增加。

  我们预计 6 月 CPI 同比可能小幅回落。首先,由于春节后散户压栏二次育肥,6 月大猪出栏导致猪肉供给量依然较大,而 6 月并非猪肉消费旺季,故猪肉价格压力依然较大。其次,5 月 PPI 同比大概率见顶,未来对CPI 产生的压力也将减弱。

  中国 5 月 PPI 同比涨 9.0%,预期涨 8.3%,为近 10 年来最高点,主要原因来自于近月连续攀升的大宗商品价格。我们认为 5 月的超高 PPI 同比增速或已成为今年高点。首先,从需求面来看,高企的大宗商品价格下,中游企业生产积极性下降。其次,从政策面来看,近期管理层频繁发声,积极稳定供给预期,多次强调做好大宗商品的保供稳价工作,有望纠正此前碳中和等原因造成的过度减产以及投机行为。最后,5 月翘尾因素已经达到年内顶点,从 6 月开始翘尾因素也在逐渐走弱,故 5 月的超高PPI 或将已是今年的顶部。

  虽然基数因素决定了下半年 PPI 同比难以突破目前的高点,但是通胀形势仍是不容忽视的变量,存在超预期的可能:第一,此前多种大宗商品价格虽然上涨、引发通胀,但大宗商品之母——原油的绝对价格仍然不高。近期油价大幅拉升,上破 70 美元/桶,如果供给不能很快增加以压低油价,那么将会带来新的通胀压力。第二,目前政策对国内商品的调控通常只能起到短期效果,抑制了投机行为。但未来价格走势依赖于供需失衡的状况是否能真正消除,这还有待观察。第三,国际大宗商品的上涨很大一部分原因是供给的“短期因素”,但“短期因素”是否能在短期消除依然存疑。三季度通胀能否如期下滑则成为考验货币政策的重要窗口。如果 PPI 始终居高不下,则可能引发货币政策预期管理的边际变化。

  风险提示:国际大宗商品价格超预期。